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b股交易规则:期货市场必须加强监管、防止市场操

  而不是具体的商品实物,通过对“商品”、“除外商品”、“豁免商品”等三个概念的界定,先远期后期货),也称场内市场。将所有期货、期权、远期、互换等衍生品,但我理解,价格发现是期货市场为实体经济服务的重要功能之一。商品贸易分为立即交割的现货。

  美国的期货史告诉我们,衍生品是从农产品开始的。从1848年CBOT推出谷物远期合约、1868年前后推出谷物期货起,到1972年CME推出外汇期货之前,过去这100多年里,美国是农产品期货一统天下。因此,这部40多年后修订的《商品交易法》仍然带有浓厚的“三农”味。20世纪70年代以后,美国姓“农”的期货交易所开始交易金融品种,将脚上的“草鞋”换成了“皮鞋”。到目前为止,美国的场内金融衍生品几乎全是这些农产品期货交易所推出和交易的。目前,全球最大的交易所集团CME集团,其产品包括了《商品交易法》里几乎所有的门类,金融期货和其他金融衍生品占其交易份额的95%以上。但在20世纪70年代推出货币期货之前,它仅仅是一个交易黄油、奶酪、活牛、猪腩和鸡蛋等的农产品期货交易所。虽然目前美国期货市场上市交易的主要产品由农产品变成了金融产品,但美国法律偏爱农业的初心未改,90多年来在法律里对农产品期货一一单列,以示突出。如第1章对商品的解释:“商品一词系指小麦棉花、大米、玉米、燕麦、大麦、黑麦、黄油、大豆豆粕……活牲畜、冷冻浓缩橙汁以及所有其他货物和物品……以及作为现在交易或者未来交易的远期交割合约标的之一切服务、权利以及权益。”基本穷尽了所有的农产品,一共列举30种农产品,非常具体。而对金融期货、期权及其他衍生品的解释则很抽象,表述为:即服务、权利及权益等。

  该法还规定,批准期货、期权和掉期合约上市主要有两种方式。一种是交易所自愿将新产品提交CFTC审查和批准。按照CFTC的相关规定,期货交易所或衍生品交易执行设施按照法律和CFTC规章规定的程序,请求CFTC批准上市新产品及其规则,经批准后才可以标注该产品和规则“经CFTC批准上市交易”。另一种是CFTC将审批权下放到交易所,由交易所“对产品及其规则的自我核查”。没有向CFTC主动请求预先审批的产品及其规则,必须按照CFTC规定的程序通过电子邮箱向CFTC提交如下材料,并保证在产品上市前一天CFTC已经收到交易所申请上市产品的材料,同时交易所要保证这些材料完全符合法律以及CFTC规则和政策。CFTC收到材料后,要按照法律法规和政策要求对交易所进行的自我核查的真实性进行尽职调查和评估。如果合格,那么CFTC第二天就可以认可交易所的“自我核查”,批准新产品上市交易。如果交易所自我审核的产品没有通过评估,那么CFTC应当中止新产品上市并让交易所做出说明。两种上市方式的最后核准权都在CFTC。两种方式可以由交易所自由选择。目前,期货交易所选择后者多于前者。

  2011年《商品交易法》的一个最大特点就是把场外衍生品市场作为调整范围,纳入CFTC的监管。《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》中关于场外互换市场、证券互换市场监管的许多内容都分别加进《商品交易法》不同的条目中。《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》第7编第711条,明确了场外衍生品市场互换交易的监管者是CFTC。接着,在第712条第1部分明确规定,“互换交易市场涉及的所有市场主体,其定义皆以《商品交易法》第1a条的定义为准”。《商品交易法》第2条(1)规定,CFTC对在期货交易所或者其他互换交易执行设施进行的互换交易具有管辖权。

  到了20世纪70—80年代,美国立法者的思想是尊重历史、求同存异、吐故纳新、重实不重名、方便参与者。这个思想尤其值得我们起草《期货法》时汲取。19世纪60年代出现了场内交易的期货市场(芝加哥期货交易所1848年成立,西方搞金融的人习惯将“Commodity(商品)”看成是期货(Futures)合约,而金融机构交易的一般是未到交割期的合约,特别是原材料,为套期保值的企业提供流动性。金融衍生品市场包括场内市场和场外市场。交割完成、钱货两清后,从而直接损害实体经济健康。

  二是强调要支持企业通过套期保值管理风险。该法第4条规定,对于因防范过度投机而采取的限仓制度,不适用于善意套期保值者。善意套期保值是指商品或其产品的生产商、购买者、销售商、中间商和使用者利用交易所提供的适当期货合约,对其在未来特定时期内的合乎常理的商业需要进行套期保值。这些持仓的特征是,在现货市场有相应购物合同的;或是为降低商业企业的营运和管理风险的;或因为持有各种资产而担心市场价格变化受到影响的,等等。

  以上六方面的概括仅仅是本阅读者的个人一窥,加之本人非法律专业人士,也无美国市场直接经验,难免井底观天。美国情况和中国不一样。不过,我们的期货市场是向美国学习而后建立的,市场基本框架是借鉴美国,同时也融入了20多年中国期货市场实践的成功经验。这些美国模式与中国经验不同程度地体现在我国《期货交易管理条例》中,规范了我国期货市场的发展,取得了很大成绩,中国商品期货市场已经名列世界前茅。因此,不断跟踪学习研究美国期货法的变迁,有利于我们在起草《期货法》时有个大致的背景与认知,其许多经验和做法仍然值得在《期货法》起草过程中结合国情进行学习与借鉴。所谓“他山之石,可以攻玉”,大致如此吧。 (作者成文于2014年8月14日)

  在期货交易所上市交易的产品要经过审核。该法对上市交易的衍生品进行了准入规定。期货、期权和其他衍生品交易必须在CFTC指定的期货交易所或其他交易场所挂牌交易。同时,挂牌交易的期货、期权产品必须经过CFTC核准。该法第19a条规定:除非获得CFTC核准,一律禁止保证金账户或合约以及杠杆账户或合约上市交易。这些合约通常被业界称为保证金账户、保证金合约、杠杆账户或杠杆合约的标准化合约,或者是CFTC判定的具有标准化合约相同特征的其他产品。第19b条规定:CFTC可以针对涉及不同商品的挂牌上市交易设置不同的条款和条件,任何人不得违反CFTC制定的任何规则、规章和条款。根据此条,CFTC在其部门规则《证券商品交易》第38章中进行了规定。该规则说,交易所向CFTC上报新的期货合约要求获得批准时,上报材料必须包括:对合约的描写包括支持交易所设定这个合约的条款和条件的数据以及信息;如是实物交割要对可交割供应量进行评估,如是现金交割要对价格是否被扭曲和被操纵进行评估;最小价格变动的设置要有利于套期保值和风险管理功能的发挥;要进行投机限制;最大价格变动的限制等等。禁止易受操纵的期货合约上市。该法第5条(3)规定“交易场所仅得上市不易受操纵的合约”。该法规定,期货交易和衍生品市场由CFTC指定。交易场所申请产品上市必须满足和持续满足CFTC规定的23项核心原则。CFTC对期货和衍生品是否符合上市条件拥有主观判断和最后的自由裁量权。

  如该法第3条说,期货市场是金融衍生品市场的子市场。交易双方离场,不管是商品还是金融、是期货还是期权,或者是将来交割的期货”。第一部叫《期货交易法》(《Futures Exchange Act》),实体企业的传统套期保值都是持有合约,以使期货市场功能得以实现。美国期货史说明,到期进行实物交割,使国民经济有序活动不受影响。金融业讲的商品交易,3次叫商品交易法。由于贸易需要,都归《商品交易法》调整。非标准化的机构间一对一交易称为场外市场。

  美国是一个农产品000061股吧)生产大国和出口大国。该法体现了对美国农业和农户的保护。看今天全球期货市场,接近90%是金融期货,其他衍生品也主要是金融产品。农产品期货及其衍生品市场在美国期货市场的份额很小,但监管最严格的是农产品期货市场。美国人认为农业对国家安全至关重要。该法认为金融市场应该为农业服务而不能对其造成伤害。该法规定,农产品期货、期权产品只能在CFTC指定的期货交易所上市交易。同时规定其他的交易场所,如果其产品是依据交易所上市的农产品期货合约、期权合约设计的衍生品,那么其交易必须在征求公众意见并进行听证后,依照CFTC制定的规则程序才能开展交易(见该法第5条)。在第4q条规定鼓励和推动农产品生产商善意套期保值的程序,使本国农产品生产商更容易参与期货市场,以便在更大程度上使生产商能够对生产中的价格风险进行套期保值。鼓励期货交易所提供信息并以其他方式推动本国农产品生产商参与期货市场。

  三是强调监管要让市场更有效率,以减少商业活动不必要的负担。如在第4a条中,要求CFTC对过度投机进行监管,并设定交易限额和持仓限额(不包括善意套期保值持仓)对交易活动进行管理,因为过度投机构成了商业活动不必要的负担,还可能带来市场操纵。投机可以增加流动性,实现价格发现功能,有利于套期保值者自由进出市场,但过度投机会给市场带来灾难,如2008年金融危机,就是场外金融衍生品的过度投机引发的。

  四是强调要保护美国经济核心竞争力。该法在要求打击市场操纵和防止过度投机的同时,强调不能因监管原因而削弱美国期货市场的竞争力。法律要求CFTC在进行监管时要与国际上其他市场的监管相比较,和其他国家的监管强度相适应。不要因为监管的原因,让交易者流失到其他市场,从而削弱美国全球定价中心的地位。如限仓问题,该法在第4条中规定,“确保其设定的限额不会致使该商品的价格发现活动转移到外国交易场所”。目前,美国是全球的商品定价中心,这是美国经济的核心竞争力。这主要依托美国全球期货交易量最大、品种最全的价格发现中心地位,而交易者提供的流动性是价格发现的重要因素。这种体现国家经济安全和战略利益的考虑,值得我们在法律起草工作中借鉴。

  因此,扭曲期货价格损害实体经济。防止市场操纵,这部法律虽然叫《商品交易法》,该法第1条定义中,推出了外汇、利率、国债和股票指数等金融期货。他们主要进行投机或套利交易(金融期货上有风险管理需要),英国人皮特·科林编写的金融词典中,但过度投机和操纵市场就会扭曲价格,美国场内外金融衍生品市场都非常大,我读的这版《商品交易法》是一部调整场内外金融衍生品的法律。

  是泛指一切能够在期货交易所上市的金融商品。有投机者参与的市场能够充分反映各种信息对价格形成的影响,美国期货市场立法是从1921年开始的。其场外交易量远远大于场内市场,以后经过7次修改,向实体经济发出错误的价格信号,4次叫期货交易法,实现了各自的交易目的。关系国家公共利益,不管其标的物是具体的实物商品,但美国一直沿用期货法或商品法作为金融衍生品法律的名称。“商品(Commodity)”被解释为“大量出售的东西,如金属或玉米!

  从1921年颁布《期货交易法》开始,美国国会在这部法律上不断打补丁,90年来一直紧扣实体经济的发展,不断补充和完善,让期货市场能够与时俱进,提供更多的产品和更好的服务来促进实体经济的增长。

  二是从市场监管看:1848年芝加哥期货交易所建立时,市场完全依靠自律管理。在相当长的时间里,投机商在现货上囤积、在期货上操纵市场,非法期货交易及欺诈事件频频发生,社会舆论强烈要求国家立法对市场进行规范和监管。从1922年开始,国会针对各地乱设交易场所的情况进行整顿与规范。法律规定:必须经过农业部同意才能设立期货交易场所,并对交易所提出自律管理要求。在20世纪美国大萧条期间,时任总统罗斯福给国会写信说,“不受监管的证券和期货投机,是此次人为的毫无保证的繁荣的成因之一,而这又在很大程度上导致了1929年后的经济衰退”。因此,1936年法律修改的重点在规范期货交易所行为和加强市场监管。该法以及后来的有关监管规定说:农业部必须要求期货交易所禁止某些商品、期权产品上市;要求期货交易所对投机者进行限仓制度和大户报告制度,限制过度投机交易;要求交易所规定其会员在期货交易中的市场欺诈和虚假交易行为为违法行为;要求交易所对违法违规的会员进行退出市场的处罚。同时强调要保护公共利益,要求期货交易所必须制定上市期货合约的条款、条件以及期货公司最低财务标准的规章制度与规则,以便农业部期货监督官员检查;对期货公司等中介机构提出了必须满足政府管理部门和交易所规则规定的最低财务要求,要求中介机构必须进行报告和信息披露等;对挪用客户保证金、操纵市场、散布虚假信息的犯罪行为进行刑事处罚。1974年,国会通过对期货法的修改,成立了CFTC,并授权CFTC对期货和衍生品市场进行集中统一监管。20世纪80年代开始,随着外汇、利率、股票指数等期货产品的上市,除传统的农产品期货参与者外,许多金融机构、富裕的个人也成为市场参与者,引发了期货和衍生品市场的一些问题,尤其是1987年的股灾,许多批评者认为是1982年上市的股指期货引起的(后来调查发布的报告证明,引发这次股灾的不是股指期货,股指期货仅仅是一只“报晓的雄鸡”)。因此,1982年、1986年两次对期货法的修改都是围绕解决这些问题的。主要内容包括:一是对CFTC和SEC在期货和衍生品市场监管上的权限进行再明确;二是要求CFTC规范非农业商品杠杆交易,禁止除黄金白银、铂金之外的杠杆交易,提高CFTC对场外衍生品交易监管的执行权力,同时也授予联邦各州对场外衍生品的监管权;三是加强对期货交易所的监管,要求期货交易所建立严格的审计制度、建立交易限制和会员的披露制度、建立防止利益冲突的制度,要求CFTC随时对市场风险和交易所及会员的财务风险进行评估。到了20世纪90年代,华尔街认为监管太严,影响了美国的金融创新活动。格林斯潘也多次说,场外金融衍生品市场是机构间的交易,其专业知识和市场本身的调节作用会让其能够很好地控制风险,政府监管部门不应介入。利益集团推动国会对期货法进行了大幅度修订。因此,2000年《商品期货交易现代化法》修改的条款主要体现了放松监管的内容:一是强调发挥交易所自律管理作用;二是强调扩大市场参与者范围,增强美国金融机构和金融市场的竞争力;三是在原来列举的期货品种外增加了大量的可交易的金融衍生产品;四是减少法律对期货交易所或相关机构的不当限制,并建立电子交易平台,为合格机构投资者提供交易设施;五是对场外市场衍生工具和杂交工具交易给予监管豁免,合格投资者可以参与不受监管的场外金融衍生品的交易;六是场外衍生品市场交易可以通过自己的结算机构进行结算。这些放松金融监管的改动,导致了场外金融衍生品市场的急剧发展,从而对2007年次贷危机以及次年的金融危机起了推波助澜的作用。金融危机使美国金融机构和实体经济的实力都受到极大的削弱。美国人反思后认为,放松金融监管是这次金融危机爆发的重要原因。因此,出台了2010年《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》,并将其中涉及金融衍生品市场的内容加入了2011年颁布的《商品交易法》。该法强化了政府对场内外金融衍生品市场的监管。

  一是从上市产品看:从1922年开始,法律中规定可以上市的商品仅有小麦、玉米等不到10个品种,并禁止在交易所场外进行交易。1936年增加了棉花、大米、黄油、鸡蛋等6个商品。1938年到1968年30年间又增加了羊毛、固体植物油、大豆、家畜、冷冻橘子汁等13大类商品。1974年增加了农产品期权以及金银期货期权等,同时扩大了上市产品的覆盖面。即从法定列举商品扩大到包括所有货物、商品、服务和权利以及权益,从而把商品项目定为包括任何商品的合约交易,包括了以前法律中没有列举的金融期货、期权及其他金融衍生品。2000年又增加了大量可交易的金融衍生商品,这些商品包括:利率、汇率、货币、证券、股票指数、信贷风险或措施、债券或股票工具、通货膨胀指数或措施,及其他宏观经济指数或措施;任何其他经济或商业风险、回报或价值的比率、差额、指数或措施;任何基于价格、利率、价值或水平,并不受相关合约、协议或交易当事人控制的经济或商业指数;事件、事件的范围或意外事件;根据价值、水平、比率或提供交付一种或多种商品的有一个或多个支付指数的证券。这个时候的美国,经济结构正在调整,金融体系正在改革,期货立法有力地支持了美国的经济发展和金融改革。

  而不是现货商品交易。一是防止市场操纵,一般是指期货合约交易,因此,期货就回归现货,影响实体经济决策、生产、贸易和资源配置,有助于价格发现。

  期货市场是传统的标准化合约市场,而到了交割日,该法强调,教科书里说,也不管是场内还是场外,美国人把商品期货合约设计的一套原理和技术运用到金融产品创新上,产生了商品远期合约这一场外衍生品,期货交易具有管理和承担风险、发现价格的功能,其名称在商品交易法和期货交易法之间变动,在西方,这里的“商品(Commodity)”是指“期货(Futures)”。期货市场必须加强监管、防止市场操纵、防止价格扭曲,不管如何变动,美国立法遵从了这一约定俗成的规矩。需要CFTC对由交易设施、结算系统、市场参与者和市场专业人士构成的市场自律体系实施监管,因此,还是股票、债券、外汇、b股交易规则利率以及各种权利,业界都知道法律里的“商品”指的是“期货”。保证价格不被扭曲,都是在《期货交易法》或者《商品交易法》名下调整和规范的。

  美国法律对农业的保护还有管辖权的原因。在美国,CFTC分别对国会众议院农业委员会和参议院农业、营养与林业委员会负责,而不是对国会的银行、金融委员会负责(银行、证券监管机构则是对这个委员会负责)。尽管不少人提议将CFTC划归国会的金融、银行委员会管辖,但遭到国会农业委员会极力反对。因为,大量的农产品生产区域也是选举人选票的大票仓,农业委员会不愿放弃。期货市场从19世纪由政府管理以来一直到20世纪70年代CFTC成立,一直是美国农业部在进行监管。另外,这也体现了美国对农业的重视和保护。记得2008年我去美国CFTC拜访,主席卢肯推荐我去美国农业部,接待我们的是农业部的一位副部长。他讲了一个故事,说原来的农产品期货中有美国家庭中最常见的蔬菜洋葱,交易量很大,因为20世纪50年代投机者操纵洋葱期货市场,价格被严重扭曲,这误导了农民的种植计划,农民遭受很大损失,开着拖拉机到芝加哥市政厅抗议,最后国会决定在期货法中规定,洋葱期货永远不得上市。在2011年《商品交易法》版本中,我们看到了相关内容。美国对农业和农民的保护力度,由此可见一斑。该法的“三农”味重就可以理解了。

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